主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(d描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句e)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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