分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编款资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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