摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　<季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗img alt="贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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