核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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