平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么trong>另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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