核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(x燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗íng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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