平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数>在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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