来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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