文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(sh5公里是多少米 5公里是多少步ǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年35公里是多少米 5公里是多少步月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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