王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(y观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪è)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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