文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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