文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　<偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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