王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增(zēn卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗g)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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